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En este apartado vamos a intentar a distraernos de las constantes “fotos fijas” que se presentan como análisis de las empresas del sector inmobiliario, constructor y promotor, en forma de evolución del valor de los activos. Las empresas patrimonialistas se valoran por su NAV que a su vez es calculado por las agencias independientes de valoración. Nosotros, en cambio, vamos a aplicar a nuestro análisis el principio de empresa en funcionamiento y examinaremos la dinámica de evolución financiera y operativa de Colonial hasta 2008, sin entrar a divagar sobre la calidad de los edificios de Colonial y de lo que puedan costar. El propósito de una empresa es vender su producto, ingresar dinero y, descontando gastos de los ingresos, tener beneficios para poder seguir creciendo y funcionando correctamente. Y esto es lo que vamos a analizar.

Empezaremos por el ratio de solvencia que nos indicaría el peso de los activos netos de la compañía con relación a la deuda total. Después de los adversos años 90, cuando Colonial llegó a tener patrimonio negativo, es decir estaba en quiebra, llegó el nuevo paradigma financiero y económico materializado en forma del dinero barato, lo cual no solamente le ayudó a salir de la quiebra, sino convertirse en una de las mayores y prósperas inmobiliarias del país.

Después de la reestructuración, en el ejercicio 2000, el ratio de solvencia pasaba a positivo alcanzando nivel del 17%. Es un nivel muy bajo, pero viendo desde dónde venía la compañía, podemos hablar de un auténtico milagro y resurrección empresarial. El máximo de solvencia de Colonial corresponde a los ejercicios 2003-2005 (un 47%) a partir de los cuales el valor del patrimonio empieza a decaer, llegando actualmente los activos netos a ser tan solo del 15% del total de la deuda de la empresa. ¿Cuál fue la razón de esta magnífica resurrección? Pues la razón de tan vertiginoso crecimiento es la misma que de la actual decadencia: el método de valoración de los activos. Pero no tenemos otro, y aunque la valoración por el método del valor razonable es un cuchillo de doble filo -y no solamente porque causa una gran volatilidad en los resultados- sino por su ambigüedad-, es el menor de los males. Desde luego, no podríamos admitir la valoración de los activos financieros e inmobiliarios por su coste de adquisición, pero también es cierto que el método del valor razonable necesita una mayor revisión y regulación sobre todo en tiempos de burbujas.

Otro de los aspectos problemáticos del sector inmobiliario es el cálculo del fondo de maniobra, es decir de la liquidez de la que disponen las empresas para su funcionamiento diario. El ratio de liquidez mide la relación del activo corriente con el pasivo corriente, es decir el excedente (o déficit) del activo a corto plazo sobre las obligaciones de deuda a corto plazo.

Como vemos en el gráfico de arriba, el pico del superávit de liquidez corresponde al ejercicio 2003, ejercicio en el que el activo corriente superaba al pasivo corriente prácticamente 8 veces. También llama poderosamente la atención el hecho de que de los 17 períodos analizados, en 7 períodos la compañía tenía el fondo de maniobra negativo, lo que antiguamente correspondía a la suspensión de pagos (o en los años 90 se llamaba quiebra técnica). Curiosamente, una empresa con semejante historial llegó a formar parte del Ibex35.

La problemática del cálculo del ratio de liquidez consiste en que la gran parte del activo corriente, como en el caso del resto de las empresas, está formada por existencias. No obstante, las existencias de las empresas de este sector son activos inmobiliarios. “Las existencias constituidas por terrenos, promociones en curso e inmuebles terminados se valoran a precio de adquisición o coste de ejecución más las plusvalías asignadas derivadas de las combinaciones de negocio”, explica la propia empresa en sus cuentas anuales.

En el caso de los bancos, para el cálculo del ratio BIS que valora su core capital (o Tier 1) respecto al resto de los activos, se utiliza el método de ponderación de los activos por riesgo. El inmovilizado, de cualquier tipo, se pondera al 100% de riesgo, incluidos los inmuebles. Es decir, estamos hablando de los activos de la misma naturaleza aunque de diferente destino. Las existencias de las inmobiliarias son destinadas a la venta, pero esto no cambia su naturaleza y por tanto, el cálculo del fondo de maniobra de las inmobiliarias también tiene que basarse en ponderación de los activos por riesgo, pero no es así.

Carece de lógica por completo que los bancos, como les dicta su regulación, ponderen sus propios activos, pero no presten atención a la estructura del capital circulante de las inmobiliarias a la hora de concederles créditos. Así pasó lo que pasó y actualmente el problema de déficit de liquidez de las inmobiliarias no es problema de las propias inmobiliarias sino de los bancos que se lanzaron a rescatar las promociones en curso para salvar sus propios balances aunque esto les cueste una mayor inversión, siguiendo el principio de “cuando pase el temporal, las aguas volverán a su cauce”. Lo malo es que el temporal puede durar mucho tiempo.

Así, en el primer semestre de este año, el fondo de maniobra de Colonial volvía a mostrar un gran déficit (debido a la devaluación de sus existencias), llegando el ratio de liquidez a 0,49. Estos desordenes, que siempre fueron visibles (cualquiera puede coger las cuentas anuales y calcular un par de ratios para ver el deplorable estado histórico en el que se encontraba y sigue encontrándose la empresa) pero a los que nadie prestaba la atención mientras la situación financiera global permanecía favorable, requieren un drástico cambio en la contabilidad de estas empresas. Las inmobiliarias, sea del tipo que sea, requieren su propio Plan de Contabilidad que debiera ser un híbrido entre al Plan General Contable de entidades financieras (incluyendo la obligatoriedad de ponderación por riesgo) y el Plan General Contable del resto de las empresas. Urge cambiar la regulación contable del sector.

Aquí tenemos la evolución de los activos netos de la empresa, es decir aquella “foto fija” que las casas de análisis y la propia empresa nos cuela por “análisis verdadero” de las empresas de este tipo.

Las variaciones del valor de los activos netos, desde 1992 hasta 2005, prácticamente no se aprecian en este gráfico, salvo los ejercicios 1996-1999 cuando el valor del patrimonio era negativo, dada la vertiginosa subida del valor del patrimonio en 2006-2007. Pero si nos fijamos en las cifras, veremos que los activos netos en los ejercicios 2003-2005 habían crecido prácticamente un 100% en comparación con los de los años 1992-1995. El drástico abaratamiento del precio del dinero, permitió a Colonial realizar una serie de operaciones corporativas, aumentando el valor de sus activos netos, en 2006-2007, hasta alcanzar niveles nunca vistos, 3,5 y 4,3 mil millones de euros respectivamente. En el primer semestre de 2008, el valor de los activos netos se redujo hasta 1,9 mil millones de euros, lo que supone una caída prácticamente de un 50%. (Nota: Que no se extrañen los lectores viendo que estas cifras no corresponden a las que declara CB Richard Ellis. Somos muy conservadores en cuanto a las valoraciones, por tanto tomamos en cuenta solamente el valor del Patrimonio Neto declarado por la empresa en sus estados financieros. Y lo que diga CB Richard Ellis no nos importa demasiado, lo sentimos.)

Colonial ahora mismo es la asignatura que todo el especulador que se precia domina a la perfección, como en su día lo fue Jazztel. Pero sinceramente, Jazztel parece una blue chip en comparación con este chicharro.

No hemos podido calcular el endeudamiento de los ejercicios 1996-1999 porque, por un lado el patrimonio era negativo y nuestro cálculo se basa en el valor del mismo, y, por el otro, la empresa simplemente no presentó los datos correspondientes al ejercicio 1996 (suponemos porque no les apeteció).

Como veremos a continuación, pero también se aprecia del propio gráfico del endeudamiento, el mayor problema y la razón de todos los males de la empresa fue un indebido manejo de la deuda cuyos costes le pesan como una losa. Supongo que no les descubro nada nuevo, dado que las páginas de los periódicos están plagados de artículos diciendo que fue precisamente un gran endeudamiento que derrumbó el sector inmobiliario. Pero aquí tenemos cifras concretas y la verdad es que asustan, sobre todo teniendo en cuenta que esta empresa fue considerada en su tiempo como el paradigma de prosperidad.

Después de haber bajado su endeudamiento, en el año 2001 desde el 349% sobre el patrimonio hasta “tan solo” 85%, pasando por un “pequeño” repunte del año 2002 cuando la deuda bancaria neta alcanzó el 168%, durante los años 2003-2005 vino la relativa calma. En 2006-2007, el endeudamiento neto volvió a subir hasta el 197%-216% respectivamente, para alcanzar en el primer semestre 2008 el nivel más alto histórico, el 489%. Reflexionen sobre esta cifra, Colonial les debe a los bancos (descontando las inversiones temporales financiera y tesorería) 4 veces más de lo que tiene. Me pregunto ¿qué banco en su sano juicio le concedería un crédito a este tipo de empresa? La respuesta es fácil, los bancos no tienen otro remedio y han de mantener a este muerto viviente como sea, porque si no, el agujero en su propio balance será de tan tamaño que no podrán sobrevivir. Y Colonial no es el único, que es peor.

Colonial mantiene pólizas de crédito con un límite de 448 millones de euros, de las que, a 30 de junio de 2008, tenía dispuesto 415 millones. Con fecha 12 de abril de 2007, la sociedad suscribió un préstamo sindicado por importe de 7.177 millones de euros con cuatro bancos aseguradores (Calyon, Eurohypo, Goldman Sachs y RBS). Durante el ejercicio 2007 se amortizó el tramo “Facility B” por importe de 700 millones de euros mediante la ampliación de capital realizada el 14 de agosto de 2007. Con fecha 18 de septiembre de 2007, dicho préstamo fue renegociado reduciendo su nominal a 6.409 millones de euros.

Este préstamo sindicado fue destinado a la financiación en parte de la OPA lanzada sobre Riofisa; a la cancelación de un préstamo puente de Inmocaral suscrito en 2006 con un límite máximo de 3,5 millones y con vencimiento 20 de septiembre de 2007, que fue necesaria para llevar a cabo la adquisición de las participaciones de Colonial, así como para la adquisición del 15% de FCC; y a la cancelación de un préstamo sindicado de Colonial (sociedad absorbida) suscrito el 2 de febrero de 2005, sin aseguramiento inicial, por un importe de 1.500 millones de euros.

El spread de crédito del tramo Facility A, así como del tramo Revolving, se fija en función del Loan To Value, definido como el valor bruto de los activos del grupo Colonial. El spread inicial es de 175 puntos básicos, reduciéndose hasta un mínimo de 72,5 puntos básicos para un LTV inferior al 45%. El spread para el tramo Facility C es de 100 puntos básicos sobre el Euribor. El contrato de financiación Junior tiene la consideración de financiación subordinada a toda la deuda de la sociedad, siendo el spread de crédito de 400 puntos básicos sobre el Euribor.

Dichos préstamos sindicados incluyen determinadas cláusulas de vencimiento o amortización anticipada en el caso de incumplimiento de determinados ratios financieros. Asimismo, el tramo Facility A – Tranche A deberá ser amortizado anticipadamente por importe de 1.550 millones de euros en el caso de que la cotización media de FCC alcance determinados niveles y siempre que el ratio de deuda neta sobre el valor bruto de los activos esté por encima del 60%.

Aquí tenemos una tabla bastante elocuente que nos proporciona la comparación de rentabilidad del activo de Colonial con el coste de su deuda financiera. Todos sabemos que si pedimos dinero al banco para invertirlo en activos, la rentabilidad del activo que compramos debe ser mayor del interés que nos cobra el banco por este dinero, porque si no, no tiene sentido de pedir este dinero.

A lo largo de todos los años analizados, el coste de financiación de Colonial fue mayor que la rentabilidad que la empresa obtenía de sus activos, con excepción de los años 2004-2005 cuando la rentabilidad igualó el coste de la deuda. La empresa, sencillamente, perdía dinero debido a unos altísimos costes financieros y aún así aumentaba su deuda, porque no le quedaba otro remedio. Los propietarios de la empresa ganaban dinero a espuertas especulando en bolsa, todo lo demás les importaba más bien poco. Colonial estaba destinada a muerte, muerte que nadie quiso evitar.

El tipo de interés de financiación de Colonial para los períodos de seis meses terminados el 30 de junio de 2008 y 2007 ha sido del 6,5% y 4,8% respectivamente, si bien al incorporar la periodificación de las comisiones bancarias el tipo final resultante se ha situado en 6,7% y en 5,5% respectivamente. El spread de crédito medio del primer semestre de 2008 se sitúa en 162 puntos básicos sobre el Euribor, siendo a 30 de junio de 2008 de 186 puntos básicos. Dichos spreads eran, al término del ejercicio 2007, de 112 y 158 puntos básicos respectivamente.

Raras veces veremos un análisis de rentabilidades, tanto de los fondos propios como del capital total empleado, de este tipo de empresas. Pero no debemos olvidar que una empresa es un organismo financieramente vivo (o muerto, como en este caso), los accionistas aportan capitales para que la compañía obtenga cierta rentabilidad para, a su vez, ser remunerados.

La rentabilidad de lo fondo propios de Colonial en el primer semestre de 2008 ha sido de -128%. Desde luego está lejos de la espeluznante cifra de -633% del ejercicio 2000. Como podemos observar, el ROE presenta una gran volatilidad, pasando de niveles negativos a un 70% de rentabilidad, para acto seguido caer a un 1%. (No tenemos datos disponibles para los ejercicios 1996-1999 dado que los fondos propios de este período eran negativos).

Para un análisis riguroso esta elevada volatilidad de la rentabilidad de los fondos propios es una muy mala señal pues eleva las probabilidades de quiebra. Cierto es que también eleva la volatilidad de la evolución de los precios en bolsa, pero en ningún caso ni habíamos podido, ni podemos, ni tampoco podremos en un futuro, hablar de una empresa sólida, que aunque se esté enfrentando a la adversidad de un mercado inestable, logre superar las dificultades y salir adelante. No lo podrá hacer, no solemos ser tan tajantes en nuestras valoraciones, pero en este caso sí lo somos. Colonial no aprendió nada de sus errores del pasado, ni tampoco se nota ningún esfuerzo por parte de los gestores de corregir los desequilibrios.

Y el mayor desequilibrio está aquí, en la evolución de la rentabilidad de los capitales empleados lo que nos muestra el ratio ROCE. En ningún caso, la deuda mejoró la rentabilidad de los fondos propios. Paradójicamente, tan solo en los ejercicios desastrosos, la deuda logró minorar las pérdidas de rentabilidad del patrimonio.

La deuda es un salvavidas para Colonial. Casi nunca ha sido utilizada para optimizar el rendimiento de los activos netos, tan solo la utilización de la deuda por parte de los gestores se limita a “salvar” la compañía en tiempos difíciles. Aunque cierto es que durante la época de la bonanza, en los ejercicios 2002-2005, el ROCE mejoró la rentabilidad de los fondos propios en un par de puntos. Esto lleva a un círculo vicioso de depender cada vez más de la deuda, aumentándola conforme aumente la adversidad del mercado. En el primer semestre de 2008, la rentabilidad del capital empleado ha mejorado la pérdida del rendimiento de los fondos propios, hasta un -14%.

Después de haber examinado el deplorable estado financiero en el que se encuentra la empresa, vamos a ver su evolución operativa. Las magnitudes operativas del resto de las empresas nos sirven para evaluar si existe o no alguna posibilidad de mejorar el estado financiero, dado que si las ventas crecen, por ejemplo, los márgenes mejoran, aumentan las posibilidades de que la empresa obtenga beneficio y así aumente las reservas que a su vez mejoran los fondos propios. El caso de Colonial es más complejo dado que la devaluación de sus activos va directamente a pérdidas.

La cifra total de negocio del grupo al cierre del semestre asciende a 270,4 millones de euros, de los cuales 160,3 millones de euros se corresponden al negocio de alquiler y los 110 millones restantes a la venta de promociones y suelo. Adicionalmente, la compañía ha ingresado 114,7 millones en concepto de venta de activos de inversión.

Los ingresos por rentas crecen un 9,4% hasta alcanzar los 160,3 millones; de esta cifra, un 56% se han generado en Francia a través de la aportación de SFL y los 70,6 millones restantes en España. El margen neto del negocio de alquiler, una vez deducidos los gastos de actividad del área, han ascendido a 137,3 millones. Las ventas de promociones y suelo han generado ingresos por 110 millones de los cuales 81,3 millones se corresponden con la venta de viviendas, 1,8 millones se corresponden con la venta de suelo y los 26,8 millones restantes con la venta de producto terciario. El margen neto de la venta de promociones, (una vez deducidos los gastos de actividad) se ha situado en 0,7 millones.

Los gastos de estructura ascienden a -29,2 millones; los ingresos por gestión de inmuebles y promoción facturados por Colonial han ascendido a 13,5 millones de euros. Las ventas de activos de alquiler han generado ingresos por 114,7 millones. El precio de venta obtenido ha superado en un 8,2% la valoración de diciembre de 2007, lo que ha permitido generar un margen, una vez deducidos los gastos de venta, de 6,3 millones de euros.

Con todo esto el resultado operativo ha alcanzado la cifra de -1.567 millones de euros, incluyendo la depreciación de las inversiones inmobiliarias. Creo que no hay necesidad de comentar este gráfico dado que las cifras hablan por sí solas. Después de haber alcanzado 145 millones de euros en concepto del beneficio operativo en 2006, y después de haber aumentado este beneficio hasta 265 millones, la caída actual del resultado operativo es más que elocuente.

Las cifras de los dos ejercicios anteriores habían recogido el resultado del crecimiento de la empresa acometido por medio de compras. En cambio, no sufrió pérdidas por depreciación de los activos dado que fueron dos años dorados en la evolución del mercado inmobiliario. Hasta que llegó la cruda realidad de 2008, cuando todo lo bueno ya estaba consolidado y faltaba por consolidar lo malo, la inestabilidad de los precios de los inmuebles.

No hemos podido presentar el margen bruto de ventas, dado que en algunos de los estados financieros, la empresa simplemente obvió el gasto por aprovisionamientos (suponemos porque no lo consideraron importante).

El margen de EBITDA sobre ventas cayó hasta -580% en el primer trimestre del año, afectado tanto por la subida de los costes de explotación, en menor medida, como por pérdidas registradas por devaluación de las inversiones inmobiliarias. Ahí sí funcionó en Nuevo Plan General Contable, porque con el antiguo estas pérdidas no se hubieran registrado en el EBITDA.

Como vemos, el mejor margen registrado por Colonial corresponde a los ejercicios 2002-2006, mostrando ya una considerable caída en el año 2007. Otra vez más topamos con el mismo argumento del auge de la actividad inmobiliaria, que ya empieza a ser de perogrullo, los bajos tipos de interés. Si el dinero permaneciera barato durante un poco de tiempo más, Colonial hubiera florecido como nunca. Pero la realidad se impuso y como dice Warren Buffet, cuando se va el agua, se ve quién estaba desnudo.

La evolución del beneficio neto, al igual que de generación de los fondos, es bastante inestable. Vemos que la empresa genera un buen beneficio, y al año siguiente sufre drásticas reducciones del mismo o pérdidas. Cabe destacar que en los años cuando el beneficio repunta, Colonial destina muy pocas (o nulas) cantidades para las amortizaciones y provisiones, lo que se deduce viendo la evolución del cash flow, con lo cual consigue aparentar un mejor beneficio de lo que le correspondiese.

En este primer trimestre, las pérdidas fueron históricas. Lógico, cuanto más grande es la empresa, más pierde cuando le toca perder. Las pérdidas netas han alcanzado la cifra de -2,4 mil millones. Muy lejos de los fatídicos años 90, cuando la empresa aún destinaba dinero para provisionar pérdidas de valor futuro. En cuanto al efectivo generado, más bien consumido, el cash flow ha sido de también de -2,4 mil millones de euros.

¿Ha pasado ya lo peor, y todo lo malo ya está descontado en los resultados? De momento, Colonial quiere vender sus activos “no estratégicos”, FCC, SFL y Riofisa. Seguramente, cuando los había comprado se consideraban estratégicos. Riofisa le ayudó a cambiar su estado de inmobiliaria patrimonialista, al menos lo dicen en todas las presentaciones para accionistas e inversores.

En cuanto al segmento de negocio, solo nos queda ilustrar las pérdidas que aporta cada segmento al resultado neto de la empresa.

La realidad de Colonial no deja de ser sinceramente triste. Esta empresa tuvo su oportunidad de mejorar pero no lo aprovechó. Los errores del pasado no fueron corregidos, es más fueron agravados considerando los gestores que un mayor endeudamiento sería una panacea contra todos los males. Tristemente lo fue. 7.000 millones de deuda no es problema de Colonial, es problema de los bancos que harán y han hecho todo lo posible para prolongar esta agonía, “a ver si se tranquiliza el mercado de crédito y todo volverá a ser como antes”.

Lo que no es perdonable es que estas cifras estaban delante de todo el mundo, y nadie quiso verlas. El NAV crecía sin parar y era lo único que nos importaba. Comprábamos acciones de Colonial y las seguimos comprando porque es una empresa sólida. ¿Sólida? Nunca lo fue. Ni nunca lo será. A los propietarios de Colonial lo único que les importa son su propios bolsillos, la empresa, vuelvo a decir, tristemente no les importa un pimiento.

Estos desequilibrios fueron fruto de la falta de regulación. Estamos aplicando las normas contables generales a una clase de empresas que no rigen por los estándares normales. Los inmuebles no pueden formar parte del activo circulante, a pesar de que su destino es ser vendidos, es un activo de largo plazo (inmovilizado) y debe ser ponderado por el máximo de riesgo. Pero no lo van a cambiar, así que lo único que queda a Colonial y a las demás empresas de este tipo es esperar que aflore otra burbuja financiera, pero no para corregir los errores sino para no quebrar y seguir subsistiendo a base de inyecciones del dinero barato.