Inversión en empresas patrimonialistas

Blog dedicado a la inversión y seguimiento de Inmobiliaria Colonial.

Los Centros Comerciales: la explotación de Riofisa

Riofisa es el gran problema de Colonial hasta la fecha.

SFL

La joya de Colonial, los activos de SFL.

Desarrollos urbanísticos

Aunque no es su actividad principal, COL tiene mucho suelo donde desarrollar proyectos urbanisticos.

Bajar el LTV al 50%

Buscando la entrada de nuevos inversores ....

viernes, 31 de julio de 2009

Fomento pagará la estación intermodal de SAN CRISTOBAL con la construcción de pisos y de tiendas

La construcción de la estación intermodal de San Cristóbal seguirá el patrón contable del puerto exterior: la venta de suelo como fuente de financiación fundamental, que no única, para acometer la obra. Ayuntamiento y Ministerio de Fomento sellaron ayer el acuerdo que marca el desarrollo de este proyecto: en el primer trimestre de 2010 se licitará la redacción del diseño de la terminal y un año después la ejecución de la obra. Pisos, oficinas y comercios se levantará a ambos lados de las vías actuales, que quedarán enterradas

MARCOS MOSQUERA | A CORUÑA El Ministerio de Fomento y el Ayuntamiento financiarán la transformación de la estación de ferrocarril de San Cristóbal en una terminal en la que confluyan todos los medios de transporte de la ciudad: ferrocarril, autobuses urbanos e interurbanos, taxis y el futuro metro ligero. Buena parte de la inversión procederá de los ingresos por la venta de suelo para viviendas y oficinas en los solares que ahora ocupan las estaciones de ferrocarril y de autobuses, y por la inclusión de un centro comercial, con tiendas y un hotel, en la futura intermodal.

El ministro de Fomento, José Blanco, se desplazó ayer al Palacio Municipal para apadrinar la firma del convenio que recoge los compromisos del Ayuntamiento y del Administrador de Infraestructuras Ferroviarias (ADIF) para impulsar la intermodal, un proyecto que la Administración municipal maneja desde mediados de la década pasada. Ante el alcalde, concejales y representantes del entramado empresarial, el ministro se comprometió a convocar el concurso para la redacción del diseño de la intermodal "en el primer trimestre de 2010" y a licitar su construcción "a principios de 2011". Antes, en un mes, ADIF contratará el estudio de las necesidades de la infraestructura.

La intención de José Blanco pasa por que la infraestructura reciba a sus primeros viajeros en 2012, el año de la llegada del tren de alta velocidad a la ciudad, aunque sin llegar a garantizar que la estación sea un hecho antes que el nuevo ferrocarril. Tampoco concretó el presupuesto global de esta infraestructura porque, alegó, no se dedica a "especular sobre costes aproximados", sino "a trabajar con rigor".

El "protocolo general" rubricado ayer por el alcalde, Javier Losada, y el presidente de ADIF, Antonio González, retoma, y amplía, el plan Vialia, en el que el ente público y la inmobiliaria Riofisa se aliaron con la intención de agrandar la estación de San Cristóbal con un centro comercial. El área de tiendas y hoteles con aparcamiento subterráneo se mantiene en el nuevo proyecto y ayudará a pagar la infraestructura. Pero Vialia crece hasta convertir San Cristóbal en el gran centro del transporte de la ciudad, con vías y andenes bajo tierra y con una edificios de pisos y oficinas.

En el acuerdo, ADIF, dependiente de Fomento, se compromete a aportar "el coste de la ejecución de la nueva estación de alta velocidad y de la remodelación de las vías e instalaciones ferroviarias existentes en la estación de San Cristóbal". El Ayuntamiento asume "el coste de la nueva estación de autobuses", que deberá ocupar una parcela "independiente y contigua" a la de trenes. Para ello "habrán de contribuir los recursos económicos generados por la reordenación urbanística de la actual estación de autobuses", es decir, la venta de suelo de la parcela de A Cubela. El Ayuntamiento también financiará "los costes de redacción de los estudios y proyectos" necesarios para el proyecto. La Administración municipal, en cumplimiento del protocolo, deberá expropiar a ADIF los terrenos que resulten innecesarios para el servicio ferroviario.

Para la construcción de la terminal de transporte intermodal, ADIF y Ayuntamiento consideran básicos los recursos que generen la venta de suelo en las dos estaciones actuales, y el complejo comercial previsto. El recurso a estas vías de financiación resulta "indudable", a juicio del ministro de Fomento, que aseguró que este modelo no supone una novedad en intervenciones urbanísticas y de infraestructuras de este tipo en España. "Es lo que hacemos en todas las ciudades de España para impulsar las zonas en las que se contemplan estas actuaciones. Igual que en Logroño y Palencia, por poner dos ejemplos recientes", afirmó.

La nueva estación ferroviaria incorporará, estipula el acuerdo firmado ayer, "una edificabilidad de uso terciario, comercial y hotelero, etc., que contribuya a generar un área de centralidad urbana y de servicios a la ciudadanía aportando los recursos económicos necesarios para financiar la remodelación ferroviaria y garantizar el equilibrio económico de su futura explotación". Los suelos que ADIF libere en San Cristóbal se deberán gestionar con dos objetivos: "Mejorar la comunicación" entre las avenidas de A Sardiñeira y de Joaquín Planells, separadas ahora por las vías, y contribuir "a completar la financiación de la actuación urbanístico ferroviaria".

Una intervención urbanística de esta magnitud deberá ir de la mano de la tramitación del nuevo Plan General de Ordenación Municipal. En el documento inicial, el Ayuntamiento ya prevé la transformación de las estaciones de tren y autobús tal como recoge el acuerdo con ADIF, con reserva de suelo para viviendas, oficinas, comercios y hostelería que ayude a financiar el presupuesto de la intermodal.

Ambas administraciones fijan en su protocolo la edificabilidad que se deberá concretar para garantizar la viabilidad de la operación. El área reservada para el inmueble central de la estación contendrá un espacio comercial con una edificabilidad de 45.000 metros cuadrados, de los que un tope de 11.000 serán para uso hotelero, o con una ocupación máxima del 70% de la superficie construida. Sobre las vías que queden enterradas se implantarán espacios libres, viales y equipamientos públicos. A ambos lados de la losa que cubrirá los raíles del tren, el plan general reservará suelo para equipamientos y "los distintos usos lucrativos, residencial, terciario, oficinas... hasta una edificabilidad total de 50.000 metros cuadrados".

Los 95.000 metros cuadrados de edificabilidad que estipula el acuerdo para San Cristóbal se ciñen a las previsiones del nuevo planeamiento, donde se fijan 93.000 metros cuadrados, el 51,61% para edificios de viviendas. El nuevo plan también prevé la desaparición de la estación de autobuses dentro de un sector más amplio, como se aprecia en el gráfico de la página anterior, al que se asigna una edificabilidad de 37.000 metros cuadrados. En ambas urbanizaciones, la mitad de la vivienda construida deberá ser de protección autonómica.

El protocolo condiciona el desarrollo urbanístico de la estación de autobuses al acuerdo entre el Ayuntamiento, titular del solar, y la Xunta, de la que son las competencias en transporte interurbano. El alcalde invitó al acto de ayer a asociaciones empresariales y entidades financieras, pero no a la Xunta porque, alegó, sólo debían estar presentes las administraciones propietarias de los terrenos afectados.

El conselleiro de Medio Ambiente, Territorio e Infraestruturas, Agustín Hernández, se tomó su exclusión del acto como un desaire que "marca un punto de inflexión en la política de entendimiento de la Xunta con el Ministerio de Fomento". "Si se habla de buses, afecta a la Xunta. Además, somos la autoridad urbanística y tenemos pendiente el informe del plan general de A Coruña", afirmó Hernández, que ofreció su colaboración en este proyecto.

Ajenos al malestar de la Xunta, el alcalde y el ministro de Fomento consideraron histórica la firma del protocolo para la intermodal. "Querido ministro, hoy (por ayer) es un día de triunfo", proclamó Javier Losada. "Es una infraestructura que va a trascender a muchas generaciones", añadió José Blanco. A su euforia puso el contrapunto el grupo municipal del Partido Popular: "El alcalde ha vuelto a vender un nuevo fascículo de un proyecto que lleva años prometiendo y que pagarán todos los coruñeses con la liberalización de terrenos".

El ministro, que dedicó a la Torre su firma en el Libro de Oro de la ciudad, reforzó su "compromiso" con la ampliación de la pista del aeropuerto de Alvedro, en fase de declaración impacto ambiental. Blanco aseguró que su próxima decisión sobre este proyecto "no se prolongará más allá del primer trimestre de 2010".

PD: Muy Bueno para Riofisa a medio plazo

Preparando el terreno de las SOCIMI

La preparación de la legislación que introducirá en España los vehículos de inversión inmobiliaria SOCIMI está llegando a su recta final en el Parlamento, y se espera que su aprobación como ley se produzca este otoño.

Las SOCIMI, vehículos patrimonialistas cotizados de inversión en el mercado inmobiliario que tendrán ventajas fiscales si reparten parte de las plusvalías en dividendos, están destinadas a promocionar la inversión en propiedades urbanas, incluida la renovación de edificios ya existentes, para el mercado de alquiler.

Para ver un análisis de su intoducción en España, pinchar en

A continuación, una lista de las propuestas más importantes de la ley.

* Las SOCIMI deben invertir en al menos tres propiedades, y ninguna de ellas debe representar más del 40 por ciento del valor de la SOCIMI.

* El 80 por ciento de los ingresos debería venir de alquileres si son viviendas, tiendas, centros comerciales, oficinas o garajes (el primer borrador de la ley estupulaba un 85 por ciento)

* La ratio LTV (loan to value ratio, por sus siglas en inglés) no debe superar el 70 por ciento (por encima del 60 por ciento en el primer borrador)

* Si el 50 por ciento de las inversiones son de alquiler residencial, el 20 por ciento de los beneficios de esa inversión queda libres de impuestos.

* El vehículo SOCIMI paga un impuesto sobre beneficios del 18 por ciento

* Las compañías que inviertan en SOCIMI pagan un impuesto del 12 por ciento, llevando la carga de impuestos total (entre el operador de la SOCIMI y el inversor) hasta el 30 por ciento estándar corporativo en España.

* Las SOCIMI deben cotizar en un mercado regulado.

* La SOCIMI debe distribuir a los accionistas el 90 por ciento de los beneficios derivados de alquiler

* La SOCIMI debe distribuir el 100 por ciento del beneficio procedente de compraventa de inmuebles, o el 50 por ceinto de beneficios si son reinvertidos en tres años.

* La compra de terreno o vivienda destinada a alquiler será libre de impuestos en un 95 por ciento

* Las compañías no pagan tasa de conversión para convertir todo o parte de sus negocios en SOCIMI

* Los activos comprados por la SOCIMI deben ser alquilados por al menos tres años, o siete años si la SOCIMI construyó el inmueble.

* Los fondos inmobiliarios pueden convertirse en SOCIMI con la aprobación de los accionistas. (No aparecía en el primer borrador)

Colonial refinancia la totalidad de la deuda de su filial Riofisa

Riofisa, filial de Colonial especializada en centros comerciales, ha cerrado con éxito el proceso de refinanciación de toda su deuda financiera, que asciende 341 millones de euros, informó hoy la inmobiliaria.

En virtud de esta operación, este endeudamiento se reestructura, de forma que su amortización se establece a más largo plazo.

miércoles, 22 de julio de 2009

Vivienda firma hoy plan de financiación

La Ministra de Vivienda, Beatriz Corredor, firmará hoy con 123 entidades financieras los convenios de colaboración para la financiación de Plan Estatal de Vivienda y Rehabilitación 2009-2012. Los representantes de las entidades financieras que participarán en este proceso acudirán a la sede del Ministerio en Madrid, donde certificarán los acuerdos.

Supongo que para el sector a largo plazo será positivo.

lunes, 20 de julio de 2009

Reyal se queda con el 5% de Colonial

MADRID, 20 jul (Reuters) Las inmobiliarias Nozar y Reyal Urbis dijeron el lunes en un hecho relevante que han llegado a un acuerdo para liquidar la deuda de 71 millones de euros que tenía la empresa de la familia Nozaleda con Reyal por la anulación de un acuerdo de compra de un paquete de acciones de Colonial.

En virtud del acuerdo, Nozar pagará a Reyal 20,4 millones de euros en efectivo una vez se firme el acuerdo, otros 32 millones de euros mediante dación en pago de determinados activos inmobiliarios propiedad de Nozar y los 18 millones de euros restantes con la dación en pago de la participación de Nozar en la sociedad Chamartín Campanar.

Además, Reyal se quedará con el 5 por ciento del capital de Colonial y que era el objeto del acuerdo de compraventa.

A finales de diciembre, Nozar y Reyal ya acordaron anular el contrato de compraventa, por el cual Nozar se había comprometido a comprar a Reyal el paquete accionarial de Colonial. Sin embargo, la realización del acuerdo se ha retrasado varios meses hasta el pacto que se ha hecho público el lunes.

domingo, 19 de julio de 2009

Histórico de resultados

En este apartado vamos a intentar a distraernos de las constantes “fotos fijas” que se presentan como análisis de las empresas del sector inmobiliario, constructor y promotor, en forma de evolución del valor de los activos. Las empresas patrimonialistas se valoran por su NAV que a su vez es calculado por las agencias independientes de valoración. Nosotros, en cambio, vamos a aplicar a nuestro análisis el principio de empresa en funcionamiento y examinaremos la dinámica de evolución financiera y operativa de Colonial hasta 2008, sin entrar a divagar sobre la calidad de los edificios de Colonial y de lo que puedan costar. El propósito de una empresa es vender su producto, ingresar dinero y, descontando gastos de los ingresos, tener beneficios para poder seguir creciendo y funcionando correctamente. Y esto es lo que vamos a analizar.

Empezaremos por el ratio de solvencia que nos indicaría el peso de los activos netos de la compañía con relación a la deuda total. Después de los adversos años 90, cuando Colonial llegó a tener patrimonio negativo, es decir estaba en quiebra, llegó el nuevo paradigma financiero y económico materializado en forma del dinero barato, lo cual no solamente le ayudó a salir de la quiebra, sino convertirse en una de las mayores y prósperas inmobiliarias del país.

Después de la reestructuración, en el ejercicio 2000, el ratio de solvencia pasaba a positivo alcanzando nivel del 17%. Es un nivel muy bajo, pero viendo desde dónde venía la compañía, podemos hablar de un auténtico milagro y resurrección empresarial. El máximo de solvencia de Colonial corresponde a los ejercicios 2003-2005 (un 47%) a partir de los cuales el valor del patrimonio empieza a decaer, llegando actualmente los activos netos a ser tan solo del 15% del total de la deuda de la empresa. ¿Cuál fue la razón de esta magnífica resurrección? Pues la razón de tan vertiginoso crecimiento es la misma que de la actual decadencia: el método de valoración de los activos. Pero no tenemos otro, y aunque la valoración por el método del valor razonable es un cuchillo de doble filo -y no solamente porque causa una gran volatilidad en los resultados- sino por su ambigüedad-, es el menor de los males. Desde luego, no podríamos admitir la valoración de los activos financieros e inmobiliarios por su coste de adquisición, pero también es cierto que el método del valor razonable necesita una mayor revisión y regulación sobre todo en tiempos de burbujas.

Otro de los aspectos problemáticos del sector inmobiliario es el cálculo del fondo de maniobra, es decir de la liquidez de la que disponen las empresas para su funcionamiento diario. El ratio de liquidez mide la relación del activo corriente con el pasivo corriente, es decir el excedente (o déficit) del activo a corto plazo sobre las obligaciones de deuda a corto plazo.

Como vemos en el gráfico de arriba, el pico del superávit de liquidez corresponde al ejercicio 2003, ejercicio en el que el activo corriente superaba al pasivo corriente prácticamente 8 veces. También llama poderosamente la atención el hecho de que de los 17 períodos analizados, en 7 períodos la compañía tenía el fondo de maniobra negativo, lo que antiguamente correspondía a la suspensión de pagos (o en los años 90 se llamaba quiebra técnica). Curiosamente, una empresa con semejante historial llegó a formar parte del Ibex35.

La problemática del cálculo del ratio de liquidez consiste en que la gran parte del activo corriente, como en el caso del resto de las empresas, está formada por existencias. No obstante, las existencias de las empresas de este sector son activos inmobiliarios. “Las existencias constituidas por terrenos, promociones en curso e inmuebles terminados se valoran a precio de adquisición o coste de ejecución más las plusvalías asignadas derivadas de las combinaciones de negocio”, explica la propia empresa en sus cuentas anuales.

En el caso de los bancos, para el cálculo del ratio BIS que valora su core capital (o Tier 1) respecto al resto de los activos, se utiliza el método de ponderación de los activos por riesgo. El inmovilizado, de cualquier tipo, se pondera al 100% de riesgo, incluidos los inmuebles. Es decir, estamos hablando de los activos de la misma naturaleza aunque de diferente destino. Las existencias de las inmobiliarias son destinadas a la venta, pero esto no cambia su naturaleza y por tanto, el cálculo del fondo de maniobra de las inmobiliarias también tiene que basarse en ponderación de los activos por riesgo, pero no es así.

Carece de lógica por completo que los bancos, como les dicta su regulación, ponderen sus propios activos, pero no presten atención a la estructura del capital circulante de las inmobiliarias a la hora de concederles créditos. Así pasó lo que pasó y actualmente el problema de déficit de liquidez de las inmobiliarias no es problema de las propias inmobiliarias sino de los bancos que se lanzaron a rescatar las promociones en curso para salvar sus propios balances aunque esto les cueste una mayor inversión, siguiendo el principio de “cuando pase el temporal, las aguas volverán a su cauce”. Lo malo es que el temporal puede durar mucho tiempo.

Así, en el primer semestre de este año, el fondo de maniobra de Colonial volvía a mostrar un gran déficit (debido a la devaluación de sus existencias), llegando el ratio de liquidez a 0,49. Estos desordenes, que siempre fueron visibles (cualquiera puede coger las cuentas anuales y calcular un par de ratios para ver el deplorable estado histórico en el que se encontraba y sigue encontrándose la empresa) pero a los que nadie prestaba la atención mientras la situación financiera global permanecía favorable, requieren un drástico cambio en la contabilidad de estas empresas. Las inmobiliarias, sea del tipo que sea, requieren su propio Plan de Contabilidad que debiera ser un híbrido entre al Plan General Contable de entidades financieras (incluyendo la obligatoriedad de ponderación por riesgo) y el Plan General Contable del resto de las empresas. Urge cambiar la regulación contable del sector.

Aquí tenemos la evolución de los activos netos de la empresa, es decir aquella “foto fija” que las casas de análisis y la propia empresa nos cuela por “análisis verdadero” de las empresas de este tipo.

Las variaciones del valor de los activos netos, desde 1992 hasta 2005, prácticamente no se aprecian en este gráfico, salvo los ejercicios 1996-1999 cuando el valor del patrimonio era negativo, dada la vertiginosa subida del valor del patrimonio en 2006-2007. Pero si nos fijamos en las cifras, veremos que los activos netos en los ejercicios 2003-2005 habían crecido prácticamente un 100% en comparación con los de los años 1992-1995. El drástico abaratamiento del precio del dinero, permitió a Colonial realizar una serie de operaciones corporativas, aumentando el valor de sus activos netos, en 2006-2007, hasta alcanzar niveles nunca vistos, 3,5 y 4,3 mil millones de euros respectivamente. En el primer semestre de 2008, el valor de los activos netos se redujo hasta 1,9 mil millones de euros, lo que supone una caída prácticamente de un 50%. (Nota: Que no se extrañen los lectores viendo que estas cifras no corresponden a las que declara CB Richard Ellis. Somos muy conservadores en cuanto a las valoraciones, por tanto tomamos en cuenta solamente el valor del Patrimonio Neto declarado por la empresa en sus estados financieros. Y lo que diga CB Richard Ellis no nos importa demasiado, lo sentimos.)

Colonial ahora mismo es la asignatura que todo el especulador que se precia domina a la perfección, como en su día lo fue Jazztel. Pero sinceramente, Jazztel parece una blue chip en comparación con este chicharro.

No hemos podido calcular el endeudamiento de los ejercicios 1996-1999 porque, por un lado el patrimonio era negativo y nuestro cálculo se basa en el valor del mismo, y, por el otro, la empresa simplemente no presentó los datos correspondientes al ejercicio 1996 (suponemos porque no les apeteció).

Como veremos a continuación, pero también se aprecia del propio gráfico del endeudamiento, el mayor problema y la razón de todos los males de la empresa fue un indebido manejo de la deuda cuyos costes le pesan como una losa. Supongo que no les descubro nada nuevo, dado que las páginas de los periódicos están plagados de artículos diciendo que fue precisamente un gran endeudamiento que derrumbó el sector inmobiliario. Pero aquí tenemos cifras concretas y la verdad es que asustan, sobre todo teniendo en cuenta que esta empresa fue considerada en su tiempo como el paradigma de prosperidad.

Después de haber bajado su endeudamiento, en el año 2001 desde el 349% sobre el patrimonio hasta “tan solo” 85%, pasando por un “pequeño” repunte del año 2002 cuando la deuda bancaria neta alcanzó el 168%, durante los años 2003-2005 vino la relativa calma. En 2006-2007, el endeudamiento neto volvió a subir hasta el 197%-216% respectivamente, para alcanzar en el primer semestre 2008 el nivel más alto histórico, el 489%. Reflexionen sobre esta cifra, Colonial les debe a los bancos (descontando las inversiones temporales financiera y tesorería) 4 veces más de lo que tiene. Me pregunto ¿qué banco en su sano juicio le concedería un crédito a este tipo de empresa? La respuesta es fácil, los bancos no tienen otro remedio y han de mantener a este muerto viviente como sea, porque si no, el agujero en su propio balance será de tan tamaño que no podrán sobrevivir. Y Colonial no es el único, que es peor.

Colonial mantiene pólizas de crédito con un límite de 448 millones de euros, de las que, a 30 de junio de 2008, tenía dispuesto 415 millones. Con fecha 12 de abril de 2007, la sociedad suscribió un préstamo sindicado por importe de 7.177 millones de euros con cuatro bancos aseguradores (Calyon, Eurohypo, Goldman Sachs y RBS). Durante el ejercicio 2007 se amortizó el tramo “Facility B” por importe de 700 millones de euros mediante la ampliación de capital realizada el 14 de agosto de 2007. Con fecha 18 de septiembre de 2007, dicho préstamo fue renegociado reduciendo su nominal a 6.409 millones de euros.

Este préstamo sindicado fue destinado a la financiación en parte de la OPA lanzada sobre Riofisa; a la cancelación de un préstamo puente de Inmocaral suscrito en 2006 con un límite máximo de 3,5 millones y con vencimiento 20 de septiembre de 2007, que fue necesaria para llevar a cabo la adquisición de las participaciones de Colonial, así como para la adquisición del 15% de FCC; y a la cancelación de un préstamo sindicado de Colonial (sociedad absorbida) suscrito el 2 de febrero de 2005, sin aseguramiento inicial, por un importe de 1.500 millones de euros.

El spread de crédito del tramo Facility A, así como del tramo Revolving, se fija en función del Loan To Value, definido como el valor bruto de los activos del grupo Colonial. El spread inicial es de 175 puntos básicos, reduciéndose hasta un mínimo de 72,5 puntos básicos para un LTV inferior al 45%. El spread para el tramo Facility C es de 100 puntos básicos sobre el Euribor. El contrato de financiación Junior tiene la consideración de financiación subordinada a toda la deuda de la sociedad, siendo el spread de crédito de 400 puntos básicos sobre el Euribor.

Dichos préstamos sindicados incluyen determinadas cláusulas de vencimiento o amortización anticipada en el caso de incumplimiento de determinados ratios financieros. Asimismo, el tramo Facility A – Tranche A deberá ser amortizado anticipadamente por importe de 1.550 millones de euros en el caso de que la cotización media de FCC alcance determinados niveles y siempre que el ratio de deuda neta sobre el valor bruto de los activos esté por encima del 60%.

Aquí tenemos una tabla bastante elocuente que nos proporciona la comparación de rentabilidad del activo de Colonial con el coste de su deuda financiera. Todos sabemos que si pedimos dinero al banco para invertirlo en activos, la rentabilidad del activo que compramos debe ser mayor del interés que nos cobra el banco por este dinero, porque si no, no tiene sentido de pedir este dinero.

A lo largo de todos los años analizados, el coste de financiación de Colonial fue mayor que la rentabilidad que la empresa obtenía de sus activos, con excepción de los años 2004-2005 cuando la rentabilidad igualó el coste de la deuda. La empresa, sencillamente, perdía dinero debido a unos altísimos costes financieros y aún así aumentaba su deuda, porque no le quedaba otro remedio. Los propietarios de la empresa ganaban dinero a espuertas especulando en bolsa, todo lo demás les importaba más bien poco. Colonial estaba destinada a muerte, muerte que nadie quiso evitar.

El tipo de interés de financiación de Colonial para los períodos de seis meses terminados el 30 de junio de 2008 y 2007 ha sido del 6,5% y 4,8% respectivamente, si bien al incorporar la periodificación de las comisiones bancarias el tipo final resultante se ha situado en 6,7% y en 5,5% respectivamente. El spread de crédito medio del primer semestre de 2008 se sitúa en 162 puntos básicos sobre el Euribor, siendo a 30 de junio de 2008 de 186 puntos básicos. Dichos spreads eran, al término del ejercicio 2007, de 112 y 158 puntos básicos respectivamente.

Raras veces veremos un análisis de rentabilidades, tanto de los fondos propios como del capital total empleado, de este tipo de empresas. Pero no debemos olvidar que una empresa es un organismo financieramente vivo (o muerto, como en este caso), los accionistas aportan capitales para que la compañía obtenga cierta rentabilidad para, a su vez, ser remunerados.

La rentabilidad de lo fondo propios de Colonial en el primer semestre de 2008 ha sido de -128%. Desde luego está lejos de la espeluznante cifra de -633% del ejercicio 2000. Como podemos observar, el ROE presenta una gran volatilidad, pasando de niveles negativos a un 70% de rentabilidad, para acto seguido caer a un 1%. (No tenemos datos disponibles para los ejercicios 1996-1999 dado que los fondos propios de este período eran negativos).

Para un análisis riguroso esta elevada volatilidad de la rentabilidad de los fondos propios es una muy mala señal pues eleva las probabilidades de quiebra. Cierto es que también eleva la volatilidad de la evolución de los precios en bolsa, pero en ningún caso ni habíamos podido, ni podemos, ni tampoco podremos en un futuro, hablar de una empresa sólida, que aunque se esté enfrentando a la adversidad de un mercado inestable, logre superar las dificultades y salir adelante. No lo podrá hacer, no solemos ser tan tajantes en nuestras valoraciones, pero en este caso sí lo somos. Colonial no aprendió nada de sus errores del pasado, ni tampoco se nota ningún esfuerzo por parte de los gestores de corregir los desequilibrios.

Y el mayor desequilibrio está aquí, en la evolución de la rentabilidad de los capitales empleados lo que nos muestra el ratio ROCE. En ningún caso, la deuda mejoró la rentabilidad de los fondos propios. Paradójicamente, tan solo en los ejercicios desastrosos, la deuda logró minorar las pérdidas de rentabilidad del patrimonio.

La deuda es un salvavidas para Colonial. Casi nunca ha sido utilizada para optimizar el rendimiento de los activos netos, tan solo la utilización de la deuda por parte de los gestores se limita a “salvar” la compañía en tiempos difíciles. Aunque cierto es que durante la época de la bonanza, en los ejercicios 2002-2005, el ROCE mejoró la rentabilidad de los fondos propios en un par de puntos. Esto lleva a un círculo vicioso de depender cada vez más de la deuda, aumentándola conforme aumente la adversidad del mercado. En el primer semestre de 2008, la rentabilidad del capital empleado ha mejorado la pérdida del rendimiento de los fondos propios, hasta un -14%.

Después de haber examinado el deplorable estado financiero en el que se encuentra la empresa, vamos a ver su evolución operativa. Las magnitudes operativas del resto de las empresas nos sirven para evaluar si existe o no alguna posibilidad de mejorar el estado financiero, dado que si las ventas crecen, por ejemplo, los márgenes mejoran, aumentan las posibilidades de que la empresa obtenga beneficio y así aumente las reservas que a su vez mejoran los fondos propios. El caso de Colonial es más complejo dado que la devaluación de sus activos va directamente a pérdidas.

La cifra total de negocio del grupo al cierre del semestre asciende a 270,4 millones de euros, de los cuales 160,3 millones de euros se corresponden al negocio de alquiler y los 110 millones restantes a la venta de promociones y suelo. Adicionalmente, la compañía ha ingresado 114,7 millones en concepto de venta de activos de inversión.

Los ingresos por rentas crecen un 9,4% hasta alcanzar los 160,3 millones; de esta cifra, un 56% se han generado en Francia a través de la aportación de SFL y los 70,6 millones restantes en España. El margen neto del negocio de alquiler, una vez deducidos los gastos de actividad del área, han ascendido a 137,3 millones. Las ventas de promociones y suelo han generado ingresos por 110 millones de los cuales 81,3 millones se corresponden con la venta de viviendas, 1,8 millones se corresponden con la venta de suelo y los 26,8 millones restantes con la venta de producto terciario. El margen neto de la venta de promociones, (una vez deducidos los gastos de actividad) se ha situado en 0,7 millones.

Los gastos de estructura ascienden a -29,2 millones; los ingresos por gestión de inmuebles y promoción facturados por Colonial han ascendido a 13,5 millones de euros. Las ventas de activos de alquiler han generado ingresos por 114,7 millones. El precio de venta obtenido ha superado en un 8,2% la valoración de diciembre de 2007, lo que ha permitido generar un margen, una vez deducidos los gastos de venta, de 6,3 millones de euros.

Con todo esto el resultado operativo ha alcanzado la cifra de -1.567 millones de euros, incluyendo la depreciación de las inversiones inmobiliarias. Creo que no hay necesidad de comentar este gráfico dado que las cifras hablan por sí solas. Después de haber alcanzado 145 millones de euros en concepto del beneficio operativo en 2006, y después de haber aumentado este beneficio hasta 265 millones, la caída actual del resultado operativo es más que elocuente.

Las cifras de los dos ejercicios anteriores habían recogido el resultado del crecimiento de la empresa acometido por medio de compras. En cambio, no sufrió pérdidas por depreciación de los activos dado que fueron dos años dorados en la evolución del mercado inmobiliario. Hasta que llegó la cruda realidad de 2008, cuando todo lo bueno ya estaba consolidado y faltaba por consolidar lo malo, la inestabilidad de los precios de los inmuebles.

No hemos podido presentar el margen bruto de ventas, dado que en algunos de los estados financieros, la empresa simplemente obvió el gasto por aprovisionamientos (suponemos porque no lo consideraron importante).

El margen de EBITDA sobre ventas cayó hasta -580% en el primer trimestre del año, afectado tanto por la subida de los costes de explotación, en menor medida, como por pérdidas registradas por devaluación de las inversiones inmobiliarias. Ahí sí funcionó en Nuevo Plan General Contable, porque con el antiguo estas pérdidas no se hubieran registrado en el EBITDA.

Como vemos, el mejor margen registrado por Colonial corresponde a los ejercicios 2002-2006, mostrando ya una considerable caída en el año 2007. Otra vez más topamos con el mismo argumento del auge de la actividad inmobiliaria, que ya empieza a ser de perogrullo, los bajos tipos de interés. Si el dinero permaneciera barato durante un poco de tiempo más, Colonial hubiera florecido como nunca. Pero la realidad se impuso y como dice Warren Buffet, cuando se va el agua, se ve quién estaba desnudo.

La evolución del beneficio neto, al igual que de generación de los fondos, es bastante inestable. Vemos que la empresa genera un buen beneficio, y al año siguiente sufre drásticas reducciones del mismo o pérdidas. Cabe destacar que en los años cuando el beneficio repunta, Colonial destina muy pocas (o nulas) cantidades para las amortizaciones y provisiones, lo que se deduce viendo la evolución del cash flow, con lo cual consigue aparentar un mejor beneficio de lo que le correspondiese.

En este primer trimestre, las pérdidas fueron históricas. Lógico, cuanto más grande es la empresa, más pierde cuando le toca perder. Las pérdidas netas han alcanzado la cifra de -2,4 mil millones. Muy lejos de los fatídicos años 90, cuando la empresa aún destinaba dinero para provisionar pérdidas de valor futuro. En cuanto al efectivo generado, más bien consumido, el cash flow ha sido de también de -2,4 mil millones de euros.

¿Ha pasado ya lo peor, y todo lo malo ya está descontado en los resultados? De momento, Colonial quiere vender sus activos “no estratégicos”, FCC, SFL y Riofisa. Seguramente, cuando los había comprado se consideraban estratégicos. Riofisa le ayudó a cambiar su estado de inmobiliaria patrimonialista, al menos lo dicen en todas las presentaciones para accionistas e inversores.

En cuanto al segmento de negocio, solo nos queda ilustrar las pérdidas que aporta cada segmento al resultado neto de la empresa.

La realidad de Colonial no deja de ser sinceramente triste. Esta empresa tuvo su oportunidad de mejorar pero no lo aprovechó. Los errores del pasado no fueron corregidos, es más fueron agravados considerando los gestores que un mayor endeudamiento sería una panacea contra todos los males. Tristemente lo fue. 7.000 millones de deuda no es problema de Colonial, es problema de los bancos que harán y han hecho todo lo posible para prolongar esta agonía, “a ver si se tranquiliza el mercado de crédito y todo volverá a ser como antes”.

Lo que no es perdonable es que estas cifras estaban delante de todo el mundo, y nadie quiso verlas. El NAV crecía sin parar y era lo único que nos importaba. Comprábamos acciones de Colonial y las seguimos comprando porque es una empresa sólida. ¿Sólida? Nunca lo fue. Ni nunca lo será. A los propietarios de Colonial lo único que les importa son su propios bolsillos, la empresa, vuelvo a decir, tristemente no les importa un pimiento.

Estos desequilibrios fueron fruto de la falta de regulación. Estamos aplicando las normas contables generales a una clase de empresas que no rigen por los estándares normales. Los inmuebles no pueden formar parte del activo circulante, a pesar de que su destino es ser vendidos, es un activo de largo plazo (inmovilizado) y debe ser ponderado por el máximo de riesgo. Pero no lo van a cambiar, así que lo único que queda a Colonial y a las demás empresas de este tipo es esperar que aflore otra burbuja financiera, pero no para corregir los errores sino para no quebrar y seguir subsistiendo a base de inyecciones del dinero barato.

Historia de Colonial

Los orígenes de Inmobiliaria Colonial se encuentran en el Banco Hispano Colonial, que de 1876 a 1946 había participado activamente en la historia económica del país. Con la finalidad de gestionar el importante patrimonio en terrenos del Banco Hispano Colonial, y con aportaciones de otros bancos y de particulares, en 1946 nace la sociedad Inmobiliaria Colonial.

En la década de los 60 comienza el gran auge de la construcción. Colonial presenta en esos años un proyecto innovador y de grandes dimensiones conocido como Barcelona 2, que preveía la construcción de más de 1.000 viviendas y locales comerciales en régimen de alquiler, en solares situados en la confluencia de la Avenida Diagonal y Avenida Carlos III, actualmente una de las áreas de mayor valor de la ciudad, y que incluía un plan de ordenación urbanística de la zona. Este gigantesco proyecto, realizado en varias fases por su magnitud, marcó un antes y un después de la edificación en la ciudad.

Hacia 1979, Inmobiliaria Colonial empieza a realizar las primeras promociones para la venta, actividad que ha mantenido desde ese momento con una estrategia centrada en el segmento de primera residencia y ubicadas en las áreas de mayor demanda de España. En el transcurso de 1977 se iniciaron vínculos entre Inmobiliaria Colonial y la Caixa, que culminaron a finales de 1991 con la compra de la participación mayoritaria, en poder entonces del Banco Central. La entrada de la Caixa supuso la aportación por parte de ésta de locales y edificios con una superficie de más de 500.000 m2, inyectando así a la empresa nueva vitalidad y posibilidades de negocio. A partir de aquel momento Colonial inició un proceso de reposicionamiento y racionalización de su cartera de activos, que llevaron la compañía a centrar su estrategia en el negocio de alquiler de edificios de oficinas de calidad ubicados en los centros de negocio de Madrid y Barcelona, iniciando al mismo tiempo una actividad selectiva y rentable en el negocio de suelo y promoción residencial. Este proceso experimentó un avance importante tras la salida a bolsa de la compañía en octubre de 1999.

El ejercicio 2004 estuvo marcado por la adquisición de Societé Foncière Lyonnaise (SFL), una compañía francesa con un importante portfolio de oficinas ubicadas en los mejores distritos de negocios de París. Esta operación permitió a Colonial posicionarse como la inmobiliaria de referencia en el mercado de alquiler de oficinas de la zona euro y gracias a ella el grupo Colonial duplicó el valor de sus activos.

En abril de 2007, la Caixa alcanzó un acuerdo con Grupo Inmocaral para la transmisión de su participación en la compañía mediante la formulación por parte de Inmocaral de una oferta pública de adquisición por la totalidad del capital social de Colonial. El 27 de septiembre finalizó, con resultado positivo, el plazo de aceptación de dicha OPA, al haber sido aceptada por el 93,4% del capital social de Colonial. Con fecha 27 de abril de 2007 se procedió a la inscripción de la fusión por absorción de Inmobiliaria Colonial por parte de Grupo Inmocaral en el Registro Mercantil de Madrid, momento en el que las acciones de la extinguida Colonial dejaron de cotizar en las bolsas de valores de Madrid y Barcelona. Una vez culminada la fusión Grupo Inmocaral hizo efectivo el cambio de denominación social y pasó a denominarse Inmobiliaria Colonial, S.A.

El 1 de agosto de 2007, la CNMV hizo público el éxito de la OPA sobre Riofisa, que fue aceptada por el 99,41% del capital social de la sociedad afectada. Con esta adquisición, el Grupo Colonial se convierte también en líder de la promoción de centros y estaciones comerciales en España, a la vez que dispone de una plataforma para la expansión internacional en los mercados europeos emergentes.

El día 15 de septiembre del 2007, la compañía informa de que ha finalizado con éxito el proceso de reestructuración de su deuda financiera, tras alcanzar finalmente un acuerdo formal y vinculante con los Bancos Coordinadores del préstamo sindicado (Goldman Sachs, Eurohypo, Calyon y Royal Bank of Scotland) y con sus restantes Bancos acreedores. La firma de este acuerdo llegó tras el acuerdo de principios no vinculante suscrito el 31 de agosto de 2007, en función del cual se consiguió el consenso entre los Bancos Coordinadores del préstamo sindicado.

Con el acuerdo alcanzado culmina con éxito el plan de acción diseñado por el nuevo Consejo de Administración de Colonial surgido tras los cambios accionariales producidos en el transcurso del primer semestre del año, que contemplaba en primer lugar la renovación de los órganos de gestión de la compañía, para llevar a cabo posteriormente un riguroso y profundo ejercicio de transparencia contable que supuso un ajuste por saneamiento de activos de 2.582 millones en los resultados del primer semestre.

La operación de reestructuración engloba el préstamo sindicado y la mayoría de la deuda operativa no garantizada de Colonial, lo que supone aproximadamente un montante total de deuda de 7.000 millones de euros.

El acuerdo supone la reestructuración de la deuda actual de Colonial mediante su conversión en una financiación a largo plazo por un importe aproximado de 6.500 millones de euros, con vencimiento a 5 años, con los actuales acreedores sindicados. Determinados acreedores bilaterales han aceptado, por su parte, adquirir activos no estratégicos de Colonial, fundamentalmente suelo residencial, para facilitar el reembolso de sus créditos y proporcionar tesorería a la compañía.